بنية سعر الفائدة: الأمد والمخاطر
أسعار الفائدة على جميع السندات لمختلف آمادها تنزع الى الارتفاع والانخفاض سوية، وبموجب التصورات النظرية السائدة في النمط المرجعي تحافظ أسعار الفائدة على المسافات النسبية بينها ارتفاعاً وانخفاضاً. إذ تكون أسعار الفائدة للأمد البعيد أعلى منها للأمد القصير عادة، بيد ان الانقلاب وارد أحياناً ويُفسّر بالاضطراب في اسواق المال ويستدل من هذا الانحراف على اقتراب الاقتصاد من فتور او ازمة ليغذي التوقعات المتشائمة. ولذا تحرص السياسات قدر الامكان على استتباب النمط الاعتيادي في البنية الزمنية لسعر الفائدة أي تدرجها صعودا تبعاً لابتعاد وقت الاستحقاق.
تفسر نظرية التوقعات Expectation Theory سعر الفائدة في الأمد البعيد بتوقع المستثمرين ارتفاع سعر الفائدة قصير الأمد في المستقبل. ولذا، بموجب هذه النظرية، يتكافأ سعر الفائدة في الأمد البعيد مع متوسط العائد على إعادة الاستثمار بأدوات قصيرة الأمد، أو أن أدوات الاستثمار تتكافأ من جهة العائد بغض النظر عن الآماد. ولكن لماذا دائما يتوقع المستثمرون ارتفاع سعر فائدة الأمد القصير في المستقبل؟
الاستثمار في الأمد البعيد يعني التخلي عن السيولة لمدة أطول أو عدم الانتفاع من احتمال ارتفاع أسعار الفائدة في المستقبل. ثم هناك علاقة بين الأمد الزمني للاستثمار والمخاطرة وبالتالي يتعذر الفصل بين هامش المخاطرة والأمد الزمني لكن النظرية تفترض عند معالجة أثر الأمد الزمني في سعر الفائدة ثبات أثر المخاطرة وهو تجريد لا بد منه للتنظير. ويصح هذا التجريد في أدوات الدين عالية الجدارة الائتمانية مثل سندات الحكومات في الدول المتطورة والعميقة مالياً مثل الولايات المتحدة وفرنسا وبريطانيا واليابان وسويسرا ... ودول أخرى. الوقائع لا تؤيد ارتفاع اسعار فائدة الأمد القصير في الاتجاه العام بل ربما العكس هو الصحيح ومع ذلك تبقى اسعار الفائدة بعيدة الأمد اعلى منها للأمد القصير. ويمكن تعديل النظرية بالقول ان المستثمرين ينشدون أسعار فائدة أعلى للأمد البعيد لتجنب الخسارة عن ارتفاع سعر الفائدة للأمد القصير في المستقبل وهو الأقرب للقبول.
اما نظرية الأسواق المجزأة Segmented Markets Theory فتنطلق من اختلاف أهداف المستثمرين؛ وفي نظر المستثمرين ان السندات بآماد زمنية مختلفة ليست بدائل تامة أحداها للأخرى. وتبعاً لتلك الفرضيات لكل سند بأمد سوق خاص به ويتحدد سعر الفائدة بالعرض والطلب على تلك الفئة في سوقها. وهناك مؤسسات متخصصة بأمد دون سواه، مثلاً صناديق سوق النقد Money Market Mutual Funds تتعامل مع حوالات الخزانة وهي قصيرة الأمد سنة فما دون ولا يسمح لها اقتناء السندات الحكومية لأمد أطول. بينما شركات التأمين تستثمر بالأدوات بعيدة الأمد 20 سنة فأكثر. وتقدم هذه النظرية تفسيراً لارتفاع سعر فائدة السندات طويلة الأجل فوق سعر فائدة حوالات الخزانة لكون المستثمرين في الأمد القصير أكثر بينما قلة منهم تتجه للاستثمار بعيد الأمد، ولولا ان الأسواق متخصصة لما أمكن الحديث عن قلة هنا وكثرة هناك. تبقى تساؤلات لا تجيب عنها النظرية في نظر البعض، مثل لماذا ترتفع اسعار فائدة ادوات الاستثمار قصيرة الأمد فوق نظيرتها للأمد البعيد أحياناً؛ ولماذا أيضا ترتفع أو تنخفض أسعار الفائدة معا لجميع الآجال.
والتفسير الثالث علاوة السيولة Liquidity Premium وفحواها ان المستثمر لا يفضل الأمد البعيد إذا تساوت العوائد اي عندما يكافئ سعر الفائدة للأمد البعيد سلسلة عوائد الاستثمار في الأمد القصير. وتتضمن هذه الاطروحة طلب علاوة للأمد البعيد فوق سعر فائدة الأمد القصير وتدل تسمية النظرية ان الفرق هو ثمن احتجاز السيولة لمدة طويلة. فلو صادف ان اسعار الفائدة ارتفعت فسوف تتحرر الأموال المستثمرة في حوالات الخزانة بعد مدة قصيرة لينتفع المستثمر من فرص السوق الجديدة.
اما في حالة الاستثمار بعيد الأمد فسوف تنخفض الأسعار السوقية للسندات دون سعر الاصدار Face Value ولذا يضحي المستثمر بجزء من القيمة عند تسييل سندات الأمد البعيد لإعادة الاستثمار بأدوات جديدة.
اما التفسير الذي نقترحه لاختلاف أسعار الفائدة حسب الآماد فيبينه بمنتهى البساطة، الشكل (8) إذ لو فرضنا سعراً موحداً في القسائم لجميع الآماد فإن نسبة القيمة الحالية للسند بعيد الأمد الى نظيرتها للسند قصير الأمد تنخفض مع ارتفاع سعر الفائدة الجاري. ولذا لا تتعادل الاقيام الحالية للسندات، أسعارها، إلا بتفاوت أسعار الفائدة عليها، هذا بغض النظر عن المخاطر والاعتبارات الأخرى.
وبجانب عامل اختلاف الآجال، آنفا، تتفاوت أسعار الفائدة لتفاوت المخاطر ومنها مخاطرة الفشل الائتماني وهو احتمال عدم وفاء المقترض بالالتزامات فيعجز او يمتنع عن سداد فوائد القرض او أقساطه جزءاً او كلاً. وتقدر المصارف التكاليف المحتملة للفشل الائتماني وتستوفي ما يعادلها بعلاوات على اسعار الفائدة على الدين الخالي من المخاطر لنفس الأجل. ولذا لا يظهر منحنى العائد على السندات، العلاقة بين العائد السنوي ومدة القرض، عندما يرسم من ديون مختلفة المخاطر بل عند ثبات عنصر المخاطرة. وايضا، كلما ازدادت سيولة السندات ينخفض سعر الفائدة بثبات أثر العوامل الأخرى وتقاس السيولة بسهولة البيع وانخفاض تكاليفه ترتفع أسعار الفائدة مع تزايد كلفة المعلومات وهو تعبير يتضمن تكاليف تقييم الائتمان من زاوية المخاطر، ويندرج في هذا الباب عدم التأكد من الجدارة الائتمانية للمقترض إضافة على المشروع الذي يموله القرض او السند وللضريبة دور في اسعار الفائدة لأن العبرة من جهة المستثمر بالعائد بعد الضريبة ولهذا يتوزع عبئ الضريبة على المقترضين علاوات على أسعار الفائدة.
