الباب الثاني

قرارات التمويل 

الفصل السادس

نظريات الهيكل التمويلي

المقدمة :

يعد موضوع الهيكل التمويلي الأمثل في المؤسسة من أهم المواضيع التي نالت اهتمام الكثير من الباحثين ، منذ ظهور أطروحة Modigliai et Miller سنة 1958، وقد ظهرت بعد هذه الدراسة عدة دراسات كل منها تحاول التعرف علي أثر تركيبة الهيكل التمويلي على قيمة المؤسسة من خلال تكلفة رأس المال ، إذ أنه والى حد الآن لازال الجدل قائماً بين الماليين حول وجود هيكل تمويلي أمثل من عدمه.

وبالتالي هل هناك هيكل تمويلي أمثل يؤدي الي تعظيم قيمة المؤسسة الى أقصى حد من خلال تخفيض التكاليف الى أدنى حد؟

وللإجابة علي هذا السؤال سنتناول في هذا الفصل مختلف الدراسات النظرية التي تطرقت للهيكل التمويلي الأمثل في المؤسسة ، وحاولت الوصول الى تركيبة مُثلى من الأموال الخاصة والاقتراض ، إذ تم تقسيم هذه النظريات الى أربع مراحل وكالآتي:  

المرحلة الأولى: النظريات المؤيدة لوجود هيكل تمويلي أمثل في المؤسسة ، والمتمثلة في نظرية صافي الربح والنظرية التقليدية.

المرحلة الثانية : النظريات المعارضة لوجود هيكل تمويلي أمثل في المؤسسة ، والتي تمثلها كل من نظرية صافي ربح الاستغلال، ونموذج Modigliani & Miller.

المرحلة الثالثة : النظريات الحديثة التي درست الهيكل التمويلي الأمثل ، من خلال نظرية التوازن (تكلفة الإفلاس، تكلفة الوكالة)

المرحلة الرابعة : النظرية متعددة الأشكال ( نظرية الإشارة ، نظرية الالتقاط التدريجي ) .

المرحلة الاولى : النظريات المؤيدة لوجود هيكل تمويلي أمثل في المؤسسة : 

يتناول هذا المحور ، المداخل التي تؤيد وجود هيكل تمويلي أمثل في المؤسسة ، بحيث يؤكد أصحاب هذا الرأي على وجود مزيج من مصادر التمويل (أموال خاصة ، اقتراض) ، يؤدي الي تخفيض التكلفة الكلية للأموال وبالتالي الى تعظيم قيمة  المؤسسة . وهناك نظريتان تؤيدان هذا الرأي هما: نظرية صافي الربح، والنظرية التقليدية ، وتقوم علي مجموعة من الفرضيات هي :

- تستخدم المؤسسات نوعين فقط من التمويل هما الاقتراض والأموال الخاصة ؛

- حجم الأصول ثابت ، وأن الهيكل التمويلي للمؤسسة ثابت لا يتغير، بل ما يمكن تغييره هو الخليط الذي يتكون منه (أموال خاصة ، ديون ) ؛

- سياسة توزيعات الأرباح بالمؤسسة ثابتة لا تتغير، إذ تقتضي توزيع الأرباح بالكامل؛

- لا وجود للضرائب على أرباح الشركات ، ولا تكاليف إفلاس.

(1) نظرية صافي الربح

يرى التابعون لهذه النظرية أنه بإمكان المؤسسة أن ترفع قيمتها السوقية من خلال زيادة الاعتماد على الاقتراض كمصدر للتمويل، أي أن هذه النظرية تؤيد وجود هيكل تمويلي أمثل في المؤسسة. 

أي أنه وحسب رأيهم تسعى المؤسسة لزيادة نسبة التمويل عن طريق المصدر الأقل تكلفة ، وهذا ما يفرضه السلوك العقلاني وفقاً للتفاوت بين تكلفة مختلف مصادر التمويل ، أي أن نظرية صافي الربح تؤكد على امكانية المؤسسة التحكم في قيمتها والتأثير عليها من خلال تغييرها في نسب الاقتراض ، بحيث كلما زاد معدل الاقتراض انخفضت التكلفة الوسطية المرجحة والعكس صحيح.

وتقوم هذه النظرية علي الافتراضين التاليين بالإضافة الي الاقتراضات السابقة :

- ثبات تكلفة الأموال الخاصة والقروض ؛ كون الزيادة في استخدام الاقتراض لا يغير من إدراك المستثمرين للمخاطر؛  

- معدل العائد الذي يطلبه الملاك يكون أكبر من معدل الفائدة علي الاقتراض ؛ وذلك لتعويض الزيادة في درجة المخاطر التي يتعرض لها المساهمين.

وبتحليل الفرضيتين السابقتين نجد أن تكلفة الأموال الخاصة وتكلفة القروض ثابتة ، وبما أن تكلفة هذه الأخيرة أقل من تكلفة الأموال الخاصة ؛ لأنه وحسب الفرضية الثانية فإن المساهمين يطلبون عائد أكبر من أجل حماية مصالحهم، فإن زيادة الاعتماد على الاقتراض سيرفع من الأرباح، وبالتالي ثروة المساهمين، وبالنتيجة يؤدي ذلك الي تحقيق الهدف الرئيسي للمؤسسة ألا وهو تعظيم قيمتها، أي أن المؤسسة تكون في أحسن أحوالها عندما تتعادل التكلفة الوسطية المرجحة مع تكلفة الاقتراض.

ويمكن تمثيل العلاقة بين تكلفة الأموال ونسبة الاقتراض الى الأموال الخاصة في الشكل رقم (1) كالاتي:

   الشكل رقم (1) منحنى يمثل العلاقة بين نسبة الاقتراض وتكلفة رأس المال

 دراسة نظرية تحليلية"، مجلة العلوم الإنسانية ، جامعة منتوري قسنطينة ، العدد 31 ، 2009، ص 155 .

ويتضح من الشكل رقم (1) ، أن تكلفة الأموال الكلية تنخفض كلما زادت نسبة الاقتراض الى الأموال الخاصة ، وتستمر هذه التكلفة في الانخفاض الي أن تصل الى تكلفة الاقتراض . وبالتالي ترتفع قيمة المؤسسة ، أي أن الهيكل التمويلي الأمثل حسب هذا المدخل هو الذي يتضمن أكبر نسبة من القروض ولو كانت 100%. 

ولكن يعاب علي هذه النظرية : تجاهلها للعلاقة الطردية بين المخاطر التي يتعرض لها المالكين والمقرضين، والزيادة في نسبة الاقتراض ، أي عدم واقعية الفرضيتين السابقتين من خلال :

- ثبات العائد الذي يطلبه المساهمين ، والذي من المفترض أن يرتفع مع كل زيادة في القروض؛

- عدم واقعية ثبات العائد على القروض أي قيام المقرضين برفع أسعار الفائدة عند زيادة الاقتراض حفاظاً على مصالحهم.

وقد أدت هذه الانتقادات الي ظهور مدخل آخر أطلق عليه المدخل التقليدي، وقد تبع نفس فكرة مدخل صافي الربح فيما يتعلق بوجود هيكل تمويلي أمثل.